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　　起原：中信證券商討

　　文|裘翔  劉春彤  楊家驥  高玉森  沈想越

　　連一席  楊帆  于翔  遠處  瑪西高娃  劉方

　　宏不雅基本面并不是本輪商場下行的主因。現時正處于戰術空窗期，經濟基本面合座穩固。PMI仍處榮枯線之上，以舊換新戰術定期延續，宏不雅流動性仍合理充裕，匯率不會出現超調風險。歲末年頭的聚攏調倉，或導致了本輪商場下行。匯金公司、保障等潛在介入的設立型資金或將進一步強化大盤價值作風，不少資金提前主動調倉。相近功績期活躍資金主導的小盤作風炒作厚誼退坡，風險偏好趨向保守，止盈避險厚誼升溫。11月下旬以來去復損耗慢慢放大，交懾服然活躍，但得益效應飛速衰減，資金參與熱心著落。商場后續不會出現極點流動性風險。融資余額雖處高位，但聚攏平倉風險可控；量化策略運行穩固，風險敞口較著縮小；保證金和基金申贖等資金面合座穩固，并未出現較著額外。展望春節后商場運轉醞釀春季攻勢。從作風設立來看，展望純正的小盤作風難以延續，大盤價值作風占優；從板塊設立來看，建議不息秉承紅利+主題的杠鈴策略，并更偏向紅利，同期密切關注醫藥板塊戰術催化。

　　基本面合座穩固

　　并不是商場下行的主因

　　國內方面，經濟運行蹄疾步穩，戰術落實和綢繆并未缺席。總秘書在新年談話會明確暗示“順利完周至年經濟社會發展主要場地任務”；12月PMI仍處興衰線之上，處事業PMI更是在2024年7月后初次回到季節性水平之上；以舊換新戰術如商場預期，已畢范圍擴容納入蹧跶電子品類，多地政府和電商平臺本色上已已畢無縫續期；舊年底雖不決期落地降準，但央行通過大手筆買斷式回購確保流動性合理充裕。

　　國際方面，匯率壓力基本可控，國際步地現在悠閑。因好意思元指數抓續走強，1月4日，在岸東說念主民幣兌好意思元潦倒7.32，離岸東說念主民幣潦倒7.35。2025年中國東說念主民銀愚弄命會議指出，保抓東說念主民幣匯率在合理平衡水平上的基本踏實，剛硬防守匯率超調風險。1月20日好意思國新總統接事，按照舊例新任總統接事演講中頻繁會以“百日貪圖”等方法提倡就任后的優先戰術事項。過往年份“兩會”前是戰術的空窗期，但若特朗普擾動顯赫加重，確信中國戰術也會快速旯旮增強以已畢對沖。

　　歲末年頭的聚攏調倉

　　或導致了本輪商場下行

　　第一，匯金公司、保障等潛在介入的設立型資金的作風偏好或將進一步強化大盤價值作風，不少資金提前主動調倉。商場處于兩會前的戰術空窗期，且由于得益效應的抓續衰減，活躍資金的增量也相配有限，重復特朗普上任聯系制裁戰術落地預期加強，商場合座作念多意愿不高。因此，部分存量資金遴薦主動減倉不雅望，并愈加關注設立型資金的設立時點、力度與介入鈔票。從ETF資金流來看，本周四、周五ETF已出現逆勢加倉的趨勢，且從結構上看，滬深300ETF的資金流入相配較著。潛在的主導作風變化加重了商場資金提前主動調倉，而過于一致的商場預期放大了這一波動。

　　第二，相近功績期小盤作風炒作退坡，止盈避險厚誼升溫。闡述財聯社2024年12月24日的報說念，深交所近期啟動“感性投資伴我行”專項使命，并吞會員單元客戶尤其是中小投資者“炒小炒差”等活動減少情況，量化歷練使命生效。2025年1月干與2024年年報的功績預報密集清楚窗口，部分小盤股存在功績不足預期的風險，而退市新規的全面施行和商場監管料理保抓嚴格，也使得部分盈利資金往復作風趨于保守，退場避險厚誼升溫。

　　第三，11月下旬以來去復損耗慢慢放大，交懾服然活躍，但得益效應衰減，資金的參與熱心著落。A股商場日均成交額由11月15日的日均2.2萬億下滑至1月3日當周的日均1.33萬億，仍處相對活躍水平，商場流動性無憂。然則闡述咱們構建的往復損耗辦法自大，2024年11月下旬于今，該辦法出現了快速下滑，咱們測算全商場2024年10月8日以來累計往復損耗超越1700億元，這意味著往時一段技術“賺吵雜不得益”的情況愈發大齊。另一個可佐證的是，最近三個往復日下行最快的和往時兩個月波動最大的前幾個板塊高度重合，這意味著主題縮圈趨勢顯赫，越活躍的板塊本輪下行受傷越重，如規畫機、傳媒、國防軍工、非銀金融等。

　　后續商場展望不會出現極點流動性風險

　　領先，融資余額雖處高位，但聚攏平倉風險可控。本周融資余額合座相對踏實，仍保抓在1.8萬億元以上的相對高位水平。不少投資者擔憂，后續淌若融資盤聚攏平倉，可能會進一步加重下行。但闡述咱們的測算，以1月3日收盤價規畫，上證指數、中證800、中證1000、國證2000的因素股對應的融資“加權平均買入點位”別離為：3380點、4368點、6097點、7652點。按照1.1x、1.3x、1.5x杠桿率假定，以1月3日收盤價規畫，關于上證指數而言追保平倉點位別離是1352、2028和2704點，上證指數需對應下行57.9%、36.9%和15.8%，其他主流寬基指數如中證800、中證1000、國證2000等測算終結也肖似。這意味著，商場下行幅度距觸發融資聚攏平倉仍有十分大空間，現時風險較低。

　　其次，量化策略運行穩固，風險敞口可控，重演2024年年頭現象的概率極低。一方面，DMA限度和雪球型產物限度已大幅壓降，闡述中信證券商討部組合設立組的測算，現在DMA總限度約為2024年頭限度的20%-25%，合座限度在1000億元以下，低于商場預期；另一方面，2024年小市值作風資歷了多輪作風切換，量化策略在小微市值的清楚珠平比擬2024年頭有所縮小。2024年4月《私募證券投資基金運作輔導》發達公布，也曾對業務杠桿水慈悲準入參與門檻齊作念了進一步的表率。

　　終末，資金面合座穩固，并未出現較著額外。保證金余額方面，咱們測算全商場客戶結算資金余額大略在2.7萬億元傍邊，較前期高點回落約10%。主動公募方面，闡述對中信證券渠說念調研的數據，樣本主動職權類公募產物最新一期（2025年1月1日當周）凈申購率為0.09%，掃尾了此前相接35周凈贖回的態勢。被迫資金方面，本周ETF凈流入超越300億元，分板塊來看，資金對科技類ETF的凈申購較著加大，紅利類ETF自12月以來長期保抓凈流入態勢。外資方面，國外追蹤中國的樣本基金已相接10周出現凈流出，但因圣誕及元旦假期交投冷清，短期流出壓力較著減小。私募方面，對中信證券渠說念調研的情況自大，按捺12月27日當周，樣本活躍私募最新倉位水平為77.6%，較上一期的77.2%進一步提高，最近6周的倉位水平超越歷史倉位中位數（75.1%）。從歷史教學來看，樣本活躍私募的倉位與中證2000走勢聯系性較高，本周中證2000大幅回調9.7個百分點，活躍私募的倉位可能也已有所著落。此外，IPO合座運行穩固，對商場流動性影響也不大。

　　春節后布局攻勢，大盤價值展望更為占優

　　堅抓更偏紅利的杠鈴策略

　　節律上，春節后布局攻勢。春節前邊臨戰術空窗期和經濟穩固期，短期匯率承壓，且下半月有望瀕臨好意思國為主的外部壓力。商場開年的下行雖不至于出現流動性風險，然則會形成往復活躍度著落。伴跟著外部擾動因素落地和匯市債市慢慢穩固，展望春節后戰術預期從頭升溫，商場運轉醞釀春季攻勢。

　　作風上，大盤價值展望更為占優。咱們復盤了歷史上5次小盤作風在1月較著跑輸大盤作風的情形，共性在于商場對經濟基本面預期不高，且厚誼抓續低迷。站在現頻頻點，商場對后續國內宏不雅經濟的預期合座較弱且存在不對，抓續積貯的虧錢效應也約束放大、厚誼抓續降溫，小盤股出現回調的壓力約束加大，淌若匯金公司為代表的“國度隊”加大介入，展望大盤價值更容易成為資金增抓標的。

　　板塊上，堅抓更偏向紅利的杠鈴策略。領先，股息率對長線設立型資金仍極具誘騙力，中證紅利股息率與10年期國債到期收益率的差值現時守護在2023年以來的85%分位以上。其次，本周行情出現較大幅度波動，存量資金基于回絕屬性，也會愈加傾向于調倉至紅利板塊。終末，在紅利的里面結構上，更看好把持型行業紅利以及蹧跶型行業紅利鈔票，軌則淡化動力資源型行業紅利鈔票。算作杠鈴策略的另一端，主題也曾干與魚尾行情，波動加大、輪動加速，大略率依然會圍繞新零賣、端側AI和機器東說念主三大主題里面進行輪動。

　　風險因素

　　中好意思科技、商業、金融畛域摩擦加重；國內戰術力度、施行后果及經濟復蘇不足預期；海表里宏不雅流動性超預期收緊；俄烏、中東地區沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不足預期。

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